通過股改完成私有化進程解決產(chǎn)業(yè)鏈中的不合理之處，減少關聯(lián)交易，是目前資本市場大型國企的常見生態(tài)，也是對特殊歷史條件下不規(guī)范的包裝上市、解困上市的補救。時下正在進行的中鋁收購蘭鋁就是中國資本市場的一個典型案例。{TodayHot}

　　從積極方面來看，股改第一次真正賦予中小股民在資本市場中難得的權利，是資本市場管制水平進步的反映；從消極方面來說，如果博弈雙方的理念與利益取向極端不一致，將導致博弈成本居高不下，引發(fā)雙輸結局。股改是市場規(guī)則的普及與市場公平的贖買過程，違背這一原則，只會導致新投機形式取代舊圈錢游戲，很難說是中國資本市場之福。{HotTag}
 
　　讓我們先看幾起相關的公告。
 
　　11月28日，中國鋁業(yè)H股（以下簡稱中鋁）以及旗下A股上市子公司山東鋁業(yè)(600205.SH，以下簡稱山鋁)和蘭州鋁業(yè)(600296.SH，以下簡稱蘭鋁)同時停牌。
 
　　12月8日，山鋁和蘭鋁同時發(fā)布控股股東中國鋁業(yè)擬以溢價”換股吸收合并兩公司為對價的股改初步預案。中鋁換股價格為6.6元/股，蘭鋁流通股的換股價格為11.88元/股，換股比例為1:1.8，蘭鋁其他非流通股的換股價格為6.6元/股，換股比例為1:1。按照蘭鋁停牌前的最后收盤價估算，溢價25.05%，相當于“10送3.2”的對價水平。
 
　　中鋁目前持有蘭鋁28%的股份，即便加上甘肅國資委今年8月18號劃轉給中鋁的蘭州鋁廠所持14.65%的蘭鋁股權，也僅占有42.65%的國有法人股，加上蘭州市經(jīng)濟信息諮詢公司持有1.69%的國有法人股，共計44.34%，如何說服眾多的流通股東是一件頭痛之事。
 
　　相差懸殊的對價方案要想讓流通與非流通股雙方取得良性互動無疑十分困難。難怪中鋁的對價方案一出，就被許多流通股東斥為“無恥的”、“一毛不拔”的方案。原因在于，第一，流通股股東的現(xiàn)金選擇按停牌前的收盤價支付，理論上中鋁沒有支付任何現(xiàn)金；第二，流通股股東不認可11.88元是一個合適的對價價格，且中鋁每股換股價溢價過高。中鋁A股作價6.60元／股，比照此前中鋁H股停牌價格為6.25港元／股，如果按照港元與人民幣1：1計算，有5.6%的溢價；第三，中鋁支付對價H股股東將遭受損失，因此H股股東獲得中鋁中期分紅的承諾，但自以為寶藏在手的蘭鋁股東們并未得到同樣的待遇。
 
　　比起其他A股與H股價差，中鋁溢價幅度雖然不高，但問題出在中鋁與蘭鋁的市場走勢長期呈現(xiàn)背離狀態(tài)。
 
　　由于眾所周知的原因，今明兩年中國的氧化鋁產(chǎn)量供過于求，將導致中鋁收益下降。中國鋁業(yè)是我國規(guī)模最大的氧化鋁和電解鋁運營商和冶金級氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)。2006年中報顯示，中鋁目前總資產(chǎn)近700億元，凈利潤66.14億元，每股收益0.60元。然而前景不妙，高盛9月25日將中鋁2006財年每股收益預期下調8%至0.89港元，2007財年下調4.7%至0.41港元，維持“沽售”評級，目標價為4港元。
 
　　相比于中鋁的日子難過，蘭鋁在熬過艱難歲月后迎來了利潤豐收期。此前蘭鋁發(fā)布了半年度業(yè)績預增公告，公司預計2006年上半年凈利潤較去年同期增90%以上；三季度業(yè)績預增公告預計公司1-9月實現(xiàn)凈利潤與上年同期相比增長130%以上。據(jù)蘭鋁三季報數(shù)據(jù)，每股凈資產(chǎn)5.659元，每股收益0.344元，每股現(xiàn)金含量0.5091元，每股資本公積金3.1207元，呈大幅上升趨勢。
 
　　并且，隨著蘭鋁15萬噸大型預焙槽技術改造項目在2007年初投產(chǎn)，蘭鋁的電解鋁產(chǎn)能將大幅上升；2007年初電廠項目投產(chǎn)，電力成本下降；電解鋁價格與原料氧化鋁價格差價繼續(xù)拉開，蘭鋁將有不小的上升空間。
 
　　指責流通股東漫天要價并不公允。中鋁對山鋁、蘭鋁私有化成功之后，股本結構由現(xiàn)在的國有股和H股各占66.15％和33.85％，變?yōu)閲�有股�?0.49％、H股占30.60％和A股占8.91％。A股股東地位低下自不待言，在并購股改之機爭取權益正是經(jīng)濟理性的表現(xiàn)。
 
　　拋開流通股股東與非流通股股東的爭議，從中鋁這方面來說，我們看到了基于國家戰(zhàn)略的央企做大做強的思路，以及杜絕關聯(lián)交易和惡性競爭下的資源與成本浪費。正因為如此，中鋁占據(jù)了理論與道德上的優(yōu)勢地位。
 
　　目前中鋁旗下有眾多上市公司，除山鋁、蘭鋁外，還有包頭鋁業(yè)、焦作萬方、關鋁股份、江泉實業(yè)等多家上市公司。諸多上市公司競爭頗多交疊之處，山鋁龐大的氧化鋁生產(chǎn)甚至危及中鋁自身利益，因此在2005年4月，以持有山鋁71.43％股份的大股東身份果斷喊停山鋁增發(fā)項目，理由是山東鋁業(yè)要為中鋁發(fā)行A股讓路。這種丟車保帥的做法雖然對山鋁的利益大有損害，卻有利于中鋁的并購之路，但顯然不是公眾公司的應有行為。
 
　　從中鋁的身份和并購手段而言，同樣充滿中國上市公司特有的非典型市場癥候。
 
　　從去年開始，中國的147家鋁廠中，擁有一般貿(mào)易進口資格的企業(yè)上升到20家，額度主要集中在中鋁、五礦之手，還享受免除海關稅的優(yōu)惠，其他電解鋁企業(yè)要想獲得氧化鋁資源只能從這些企業(yè)手中買氧化鋁或者買批文，形成了一個龐大的雖然違法卻屢禁難絕的地下市場。
 
　　與此同時，中鋁集團還壟斷了鋁礦和氧化鋁的生產(chǎn)。可以說，由于原料限制，蘭鋁已經(jīng)被卡住了咽喉。2005年，公司與中鋁和加拿大鋁業(yè)公司分別簽訂15萬噸和20萬噸氧化鋁長期合同，很好地鎖定了價格，每噸成本下降2000元左右，于蘭鋁有利；2006年8月28日，蘭鋁與中鋁再次簽訂《氧化鋁長期購銷合同》，從2007年1月1日起至2010年12月31日止，向中鋁采購氧化鋁283萬噸。價格按照上個月上海期貨交易所三月期貨鋁錠結算價加權平均值的17％計算，在3000元以上，與目前每噸2000元以上的現(xiàn)貨價相比，卻是明顯吃虧。并且，預計市場氧化鋁價格還將繼續(xù)下跌。
 
　　蘭鋁的原料供應幾乎全部來自于中鋁。按照今年9月6日蘭州鋁業(yè)股份有限公司關聯(lián)交易公告，其原料采購比重為，2007年向中鋁采購氧化鋁約占公司氧化鋁年采購量的81％，2008年、2009年、2010年約占公司氧化鋁年采購量的95％，可見倚重之深，蘭鋁要成為獨立的公眾公司只是夢想。
 
　　中國鋁業(yè)公司于2001年2月21日經(jīng)國務院批準成立，作為國家授權的投資管理機構和控股公司試點單位，從籌備開始，即對所屬氧化鋁、電解鋁企事業(yè)單位的資產(chǎn)和人員實施重組。中國鋁業(yè)公司于2001年9月設立中國鋁業(yè)，以便給中國鋁業(yè)公司的并購重組、產(chǎn)業(yè)整合提供一個資本市場的武器。因此，以公眾公司的單純贏利指標考核中鋁既是可笑的，也是不現(xiàn)實的。但對于中鋁的普通投資者而言，卻不能設想一個上市公司除了給社會創(chuàng)造財富、給投資者創(chuàng)造價值之外還有什么其他存在理由。目前在大盤國有股私有化過程中業(yè)已出現(xiàn)的一系列尖銳矛盾，均與公眾公司、社會責任、監(jiān)管困境有關。
 
　　蘭鋁和山鋁，一個上游，一個下游。只有中鋁才是正真的自我擁有，我自逍遙游。博弈論告訴我們，在和中鋁的博弈中，蘭鋁和山鋁的小股民必敗。這是他們的悲哀，也是中國證券市場的悲哀。